Erklärung des „Easy Buffett“ II - 4.6 out of 5 based on 5 votes

„Hinter diesen Zusammenhängen [Gewinnwachstum und Anlageerfolg] steht ein Geheimnis, das Warren Buffett lüften konnte: Erstklassige Unternehmen, die von einem Verbrauchermonopol profitieren und nachhaltig hohe Eigenkapitalrenditen erwirtschaften, sind häufig zu einem sehr günstigen Preis zu haben, selbst wenn das Kurs-Gewinn-Verhältnis vordergründig als sehr hoch erscheint.“

aus “Buffettology” von Mary Buffett & David Clark

Nachdem ich mir vor einem Jahr eine einfache Rendite-Berechnung aus dem oben genannten Buch abgeleitet habe, die man zu erst lesen sollte, bin ich gehäuft auf Probleme hinsichtlich Aktienrückkaufprogrammen gestossen. Diese führen in einer Hinsicht zu sehr hohen historischen Eigenkapitalrenditen, wie zum Beispiel bei Colgate-Palmolive, die eine EK-Rendite von 72 % hat. In anderer Hinsicht wächst das tatsächliche Eigenkapital nicht mit gleicher Geschwindigkeit wie der Prognosewert. Beides führt zu Verzerrungen meiner Prognose und der darauf basierenden Einschätzung.

 
 

Vorschlag aus einem Kommentar

Ein Vorschlag auf meinem Blog von ‚provinzler’ ist den hypothetischen Buchwertanstieg zu berechnen indem man die Dividenden und Aktienrückkäufe dem Eigenkapital hinzu addiert. Damit erhöht sich der zukünftige Gewinn überproportional und ich muss keine Anpassung hinsichtlich der Eigenkapitalrendite vornehmen. Zu einem gewissen Grad mache ich das schon, da ich die Aktienrückkäufe nicht herausrechne. Das heisst, mein Buchwertanstieg ist bereits hypothetisch hinsichtlich der Aktienrückkäufe. Das Einbehalten des gesamten Gewinns (also auch der Dividende) würde meine Rendite noch einmal anheben, aber meine Prognose nicht verbessern, da durch den Zinseszinseffekt diese auch mit der EK-Rendite verzinst würde. Das Wiederanlegen der Dividenden kostet aber Geld (Steuern und Gebühren), es ist deshalb unrealistisch, es voll investieren zu können. Darum wird es auch weiterhin nur in Höhe der tatsächlichen Ausschüttung in meine Berechnung einfliessen und nicht reinvestiert werden. Wie ‚provinzler’ ausserdem angemerkt hat, löst eine Berechnung des hypothetischen Buchwertanstiegs nicht das ganze Problem, wenn der Buchwert und die Eigenkapitalrendite aus den Basisjahren zur Berechnung der Input-Variablen schon durch Aktienrückkäufe verzehrt sind.

Problem verzehrter historischer Daten bzw. verzehrter Input-Variablen

Eine Option ist natürlich die bilanzierten Zahlen um die Aktienrückkäufe zu bereinigen, allerdings finde ich dies nicht korrekt, da auch Aktienrückkäufe eine Managementleistung darstellen. Das Management ist dafür zuständig mein Kapital nach bestem Wissen und Gewissen anzulegen. Ich unterscheide dabei zwischen drei Unternehmenstypen mit unterschiedlichen Ausschüttungsmöglichkeiten für gute Manager:

  1. Unternehmen, die sämtliche einbehaltenden Gewinne in den Ausbau von Produktkapazitäten stecken können. Dies können neue Fabriken, Maschinen, aber auch Unternehmensübernahmen sein. Wichtig ist, dass sich die neuen Anlagen in gleicher Höhe wie das bestehende Eigenkapital verzinst. Wenn das Management dies schafft, dann sind diese Unternehmen die besten Investments, die man tätigen kann. Leider findet man diese Unternehmen meistens nur in Wachstumsmärkten. Ausserdem haben diese Unternehmen selten Verbrauchmonopole ausgebildet. Das heisst als Value Investor a lá Warren Buffett kommen sie nicht oft in Frage. Der Easy Buffett würde hier ohne Probleme funktionieren.

  2. Unternehmen, die eine hohe EK-Rendite haben und kaum Investitionsmöglichkeiten, die ähnlich ertragreich sind. Diese Unternehmen haben hohe frei verfügbare Gewinne, die sie an die Aktionäre zurückführen können. Hierbei haben sie zwei Optionen: Aktienrückkäufe und Dividenden. Während Dividenden den Aktionären mehr Freiraum in ihrer Anlageentscheidung geben, haben Aktienrückkäufe einen Steuervorteil. Bei Aktienrückkäufen wird der Unternehmenskuchen zwar nicht grösser. Er wird aber auf weniger Köpfe verteilt, sodass die Anteile am Gewinn wachsen. Jedoch sollte der zusätzliche Gewinn nicht zu teuer erkauft werden. Für Aktienrückkäufe gilt die gleiche Renditerechnung wie für Aktionäre, die sich überlegen, das erste Mal in das Unternehmen zu investieren. In dieser Rubrik finden sich die meisten Value-Aktien a lá Warren Buffett. Genau hier scheint meine Renditerechnung leider Schwachstellen zu besitzen, da die EK-Rendite nicht konstant ist, sondern kontinuierlich wächst. Während sich der Buchwert unterproportional entwickelt.

  3. Unternehmen, die kaum neue Investmentmöglichkeiten haben, deren EK-Rendite im Verhältnis zum Aktienkurs zu niedrig ist. Hierunter fallen die meisten Massenguthersteller und Unternehmen aus Rubrik zwei, die zu exorbitanten KGVs gehandelt werden. Das Management sollte die Gewinne vollständig an die Aktionäre ausschütten. Auch hier würde der Easy Buffett funktionieren, wobei die Dividendenrendite wahrscheinlich aussagekräftiger ist, solange sie von den operativen Cashflows nach Investitionstätigkeiten gedeckt ist. Ein gutes Beispiel ist meine Anlage in die Deutsche Telekom.

Aktienrückkäufe herauszurechnen ist für mich also keine Option, da es durchaus zur Aufgabe der Unternehmensführung gehört, die richtige Ausschüttungspolitik zu finden.

Alles bleibt beim Alten

Da ich den Buchwert nicht um Aktienrückkäufe bereinige, ist dieser hypothetischen Buchwert höher als der Buchwert, der in der Zukunft tatsächlich erreicht wird. Dadurch muss ich nicht die EK-Rendite anpassen, da die prognostizierten Gewinne mit konstanter EK-Rendite proportional zum prognostizierten Buchwert ansteigen. Und zwar um soviel mehr, wie der Buchwert nicht um Aktienrückkäufe bereinigt wird.

Gleichzeitig analysiere ich ausgiebig die Input-Variablen, welche die eingentlichen Erkenntnisse jeglicher Prognose liefern. Die Zukunft ist immer unsicher und jede Prognose, die ich tätige, ist wahrscheinlich falsch. Wenn ich mich aber lange genug mit der Vergangenheit eines Unternehmens auseinandersetze, kann ich das Unternehmen besser einschätzen. Und wie Graham einmal so schön gesagt hat, ich brauch nicht das genaue Gewicht eines Menschen zu kennen, um zu wissen, ob er dick ist. Das Gleiche gilt für meine Prognose, ich brauche nicht den genauen zukünftigen Wert eines Unternehmens zu kenne, um zu wissen, ob es wächst.

Aus diesem Grund werde ich den Easy Buffett nicht verändern. Bei zukünftigen Analysen werde ich aber öfter Bandbreiten angeben, wie ich es auch bei De‘Longhi gemacht habe.

Prognose für die Gegenwart

Da mich gerade die Prognose für meine neusten Artikel zu McDonald’s viel zum Nachdenken gebracht hat, habe ich für das Unternehmen einmal eine Prognose aus den Daten 1991 bis 2001 für 2011 erstellt.

1.Schritt: Rentabilität

Rentabilität (in Mio. USD)

     

Jahr

Umsatz

Gewinn

Eigenkapital

EK-Rendit

Anzahl Aktien

2001

14’870

1’637

9’488

17 %

1’281

2000

14’243

1’977

9’204

21 %

1’305

1999

13’259

1’948

9’639

20 %

1’351

1998

12’421

1’550

9’465

16 %

1’356

1997

11’409

1’642

8’852

19 %

1’371

1996

10’687

1’573

8’718

18 %

1’389

1995

9’795

1’427

7’861

18 %

1’400

1994

8’321

1’224

6’885

18 %

1’387

1993

7’408

1’083

6’274

17 %

1’415

1992

7’133

959

5’892

16 %

1’454

1991

6’695

860

4’825

18 %

1’435

Durchschnitt

18 %

-12 %

 

Man sieht, dass insgesamt über den Zeitraum von zehn Jahren 12 % der ausstehenden Aktien zurückgekauft wurden.

2. Schritt: Ausschüttungsquote

Ausschüttungsquote (in USD)

 

Jahr

Gewinn pro Aktie

Dividende

Ausschüttungsquote

2001

1,25

0,23

18,40 %

2000

1,46

0,22

15,07 %

1999

1,39

0,20

14,39 %

1998

1,10

0,18

16,36 %

1997

1,15

0,16

13,91 %

1996

1,08

0,15

13,89 %

1995

0,97

0,13

13,40 %

1994

0,82

0,12

14,63 %

1993

0,71

0,11

15,49 %

1992

0,63

0,10

15,87 %

1991

0,57

0,09

15,79 %

Durchschnitt

 

15,20 %

 

3. Schritt: KGV

Für das KGV nehme ich den KGV von 15 der heutigen Prognose, auch wenn ich natürlich das tatsächliche KGV von 2011 kenne.

4. Schritt: Easy Buffett

 

Prognose

(31.12.2001)

Realität

(31.12.2011)

aktueller Kurs

26,47

 

Buchwert

7,41

 

aktueller Gewinn

1,33

 

Einstandsrendite

5,04 %

 

ØEK-Rendite

18 %

 22 %

Ausschüttungsquote

15 %

 42 %

EK-Wachstum

15 %

 13 %

Jahre n

10

 

Buchwert in n Jahren

30,76

13,88

Gewinn in n Jahren

5,54

5,27

KGV

15

19,04

Kurs in n Jahren

83,04

100,33

∑Dividenden in n Jahren

5,15

13,06

Rendite

12,79 %

15,66 %

 

Fazit:

Meine Prognose war, wie zu erwarten, falsch hinsichtlich der Input-Variablen, des Buchwertes und der tatsächlich ausgezahlten Dividenden. Trotzdem stimmt die Richtung und der zukünftige Gewinn wurde relative gut prognostiziert. Dies mag Zufall sein, aber um zu sehen, ob McDonald’s 2001 ein gutes oder schlechtes Investment war, reicht meine Analyse aus. Die Rendite meiner Prognose mit einem KGV von 19 entspricht übrigens 15,34 % und damit fast der tatsächlichen zu erzielenden Rendite. Zu einem ähnlichen Ergebnis kommen übrigens auch Mary Buffett & David Clark in ihrem Buch “Buffettology” für Coca Cola. Die Gewinne werden relativ gut prognostiziert, während der Buchwert durch die Aktienrückkäufe nicht vorhergesagt wird.

 

 

Ähnliche Artikel:

Erklärung des „Easy Buffett“ I

Was ist Value Investing?

Die Börse: Was ist die Börse und wozu dient sie?

Literatur:

Buffettology von Mary Buffett und David Clark

Benjamin Grahams: Intelligent Investieren
(Orginal: The Intelligent Investor)

 

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1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 Rating 4.70 (5 Votes)
  • Damit habe ich mich auch schon auseinandergesetzt. Meine Lösung ist die folgende, um auch die Entwicklung des Buchwertes zu schätzen: Ich prognostiziere die Ausschüttungen als (Dividenden + Aktienrückkäufe), nicht nur die Dividenden. Das Verhältnis von Dividenden und Aktienrückkäufen lasse ich außen vor. Probleme: - Ich bekomme keine Vorhersagen für die Dividende pro Aktie, sondern nur (Dividende + Rückkäufe)/Aktie - wobei die Sinnhaftigkeit des Rückkaufs vom Kurs abhängt - da ich die Rückkäufe wie Dividenden behandle, sind die prognostizierten Dividenden zu hoch, ich weiß aber dass ein Teil davon über Rückkäufe ausgezahlt wird. Ich prognostiziere also die gesamte Ausschüttung. Vorteil: - Ich kann die Aktienanzahl als konstant annehmen, was das Modell einfacher macht, und die Bewertung nicht sonderlich beeinträchtigt. - Ich kann den Buchwert/Aktie schätzen. Auf jeden Fall ein interessanter Artikel über ein Problem auf das jeder stößt, der die ungefähre zukünftige Entwicklung pro Aktie schätzen möchte. Ein anderes schönes Zitat dazu (ich weiß leider nicht von wem, ich glaube eh Buffett): "Besser, man liegt ungefähr richtig, als genau falsch." Gruß TomB

  • Jonas

    Hallo Til,

    ich habe eine Frage zu deinem Easy-Buffett. Warum lässt du die Dividende eigentlich komplett unverzinst? Ich habe den Easy-Buffett mal an meinen eigenen Aktien ausprobiert und festgestellt, dass die Gesamtrendite um ca. 0,5% bei 5%-iger bzw. um 1-1,5% bei 10%-iger Verzinsung steigt. Speziell Unternehmen, die einen Großteil ihrer Gewinne ausschütten sehen damit im Vergleich zu Unternehmen, die den gesamten Gewinn einbehalten damit etwas schlecht aus. Gruß Jonas

  • Als Antwort auf: Jonas

    Hi Jonas

    Es gibt zwei Gründe:

    1. Ich finde es schwer zu sagen, mit welcher Rendite ich die Dividende wieder anlegen kann. 10% sind akzeptabel, wenn das die Zielrendite ist, die du mit all deinen Anlagen anstrebst. Allerdings musst du diese auch erst einmal mit der Dividende erreichen. Es ist richtig, dass dir das Geld mit Dividenden früher wieder zur Verfügung steht, aber möchte ich es zur Verfügung haben? Oder möchtest du es nicht lieber, dass das Unternehmen es reinvestiert? Und damit kommen wir zum zweiten Punkt.

    2. Dividenden machen in meinen Augen nicht ein gutes Unternehmen aus. Zwar ist die Dividende gut um das Management zu kontrollieren, ich fände es aber besser, wenn das Unternehmen Möglichkeiten fände das Geld profitabel anzulegen. Dies gilt allerdings nur unter der Prämisse, dass ich mir Unternehmen angucke bei denen ich das Geschäftsmodell verstehe und bei denen ich für mich seriös die Eigenkapitalrentabilität schätzen kann. Sind diese Voraussetzungen gegeben, finde ich es gerecht Unternehmen, die ihr Geld ausschütten müssen gegenüber Unternehmen, die ihr Geld profitable anlegen können, abzustrafen.

    Gruss,
    Till

  • Hi Till,

    danke für den Tipp! Klingt gut. Sag mal, benutzt du eigentlich das verwässerte EPS oder das basic EPS?

  • Als Antwort auf: Andreas

    Normalerweise das Basic EPS. Möchte aber nicht ausschliessen, dass ich das verwässerte auch schon mal benutzt habe. Aber Sinn macht nur das unverwässerte, also das, welches wirklich den Aktionären zurechenbar ist.

  • Ah ok, ich hab immer das verwässerte (quasi als worst case, wenn alle Optionen gezogen werden) benutzt...vielleicht sollte ich das überdenken.
    Danke dir!

  • Als Antwort auf: Andreas

    Ich zieh mein Kommentar zurück :) So schnell kommt man mit Begriffen durcheinander. Ich habe den Basic EPS als den ohne Minderheitsbeteiligte und den verwässerten EPS als den mit Minderheitsbeteiligte angesehen. Das ist, nachdem ich es noch einmal nachgelesen habe, falsch. Ich versuche auch den diluted EPS und als Gewinn den ohne Minderheitsbeteiligte zu benutzen. Also den Worst Case, bzw. den niedrigsten Gewinn, um dort auch noch einmal eine Sicherheitsmarge zu haben.

  • Als Antwort auf: Till Schwalm

    Ich muss mich hier verbessern. Verwässert und nicht verwässert hat nichts mit Minderheitenanteil zu tun, sondern mit ausgegebenen Optionen. Werden diese alle ausgeführt, kommt es zum verwässerten Gewinn pro Aktie, solange sie aber nicht ausgeführt sind, bleibt es beim unverwässerten Gewinn.

  • Kein Problem :) Bei dem Begriffwirrwar komm ich auch oft durcheinander bzw. muss Dinge nachschaun .
    Ich nehm jetzt den Durchschnitt von beiden EPS...geht zwar zu Lasten der Sicherheitsmarge, aber die beiden Werte sind meist eh nicht so weit auseinander.

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