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Unternehmensanalyse: Einhell Germany AG

Unternehmensanalyse: Einhell Germany AG - 4.2 out of 5 based on 6 votes

Einhell ist ein deutscher Werkzeuganbieter, der versucht sich in den Köpfen der Verbraucher zu etablieren. Neben einer Internationalisierungsstrategie spielen vor allem die Entwicklung und der Vertrieb von Eigenmarken eine grosse Rolle in dem Unternehmen.

 
 

Wie im letzten Artikel erwähnt, werde ich mich mit den Unternehmen, die ihr mir geschickt habt, beschäftigen. Ich gehe dabei nicht systematisch vor, sondern wähle die Werte, die mir zurzeit am attraktivsten erscheinen. Ich habe die Liste noch um einige Namen erweitert und werde beim Stöbern nach neuen Investmentideen auf alle Vorschläge zurückgreifen.

Als erstes setze ich mich mit dem Werkzeuganbieter Einhell Germany AG auseinander. Hier ist mir besonders das niedrige KGV von 2.51 ins Auge gestochen, welches ich erklären muss. Ein Blick in die Bilanz hat den Grund für diesen niedrigen Wert offenbart: Die automatisch gezogenen Daten haben die Stammaktien nicht berücksichtigt, um das KGV zu berechnen. Das korrekte KGV auf Basis des zehn Jahre-ROE ist 6. Ein ausreichend Wert, um mich weiter mit dem Unternehmen zu beschäftigen.

Das Unternehmen und die Marke – bewusst B

Das Unternehmen wurde 1964 vom heutigen Aufsichtsratsvorsitzenden Josef Thannhuber gegründet, der mit seiner Familie weiterhin die Mehrheit an dem Unternehmen über die nicht-börsennotierten Stammaktien hält. Die Marke „Einhell“ ist verglichen mit „Bosch“ oder „Black&Decker“ ein eher unbekannter Anbieter von Motorwerkzeugen und Gartengeräten für Privatkunden. Das Unternehmen sieht sich selbst auch als B-Marke. Dies ist eine realistische Einschätzung der Situation. Neben den „Einhell“-Produkten verkauft das Unternehmen vor allem Händler-Eigenmarken (wie z.B. für den Discounter Aldi „King Craft“ oder für den Baumärkte Hornbach „Mac Allister“). Die Renditen mit den Eigenmarken sollen dabei laut Unternehmen vergleichbar mit den „Einhell“-Markenprodukten sein. Dies könnte an der Wertschöpfung liegen, die bei dem Einhell-Konzern vor allem in der Produktentwicklung, Qualitätskontrolle, dem Vertrieb und dem After-Sales-Service liegt. Zwar lässt das Unternehmen seine Produkte auch in eigenen Werken fertigen, ein Grossteil wird aber von ausländischen Herstellern in Fernost produziert. Der Kostendruck der Produktion kann also an Lieferanten weitergegeben werden und Eigenmarken-Aufträge sicher kalkuliert.

Strategie und Ziele – Gut gemacht?

Hervorzuheben ist, dass der Einhell-Konzern das Ziel eines nachhaltigen, profitablen Wachstums bei Umsatz und Gewinn verfolgt. Dabei steht jedoch die Profitabilität vor dem reinen Wachstumsziel. Nach meinem Empfinden, hat sich die Einhell Germany AG als Strategie Internationalisierung und A-Marke auf die Fahnen geschrieben. Beides zieht sich ex- und implizit durch den aktuellen Geschäftsbericht. Unter dem Slogan „Einhell - Gut gemacht.“ versucht das Unternehmen Emotionen in alle Produkte und Abteilungen zu transportieren. Ziel dieser Strategie soll es sein, den Bekanntheitsgrad der Marke „Einhell“ zu steigern, die Positionierung langfristig nach oben zu verändert und den Marktanteil in den Kernwarengruppen zu erhöhen. Laut des aktuellen Geschäftsberichts 2012 sind die Produkte qualitativ hochwertig, formschön und schneiden regelmässig in Tests gut ab. Das Problem ist, dass dies von Kunden bisher nicht wahrgenommen wurde. Werbekampagnen unter dem oben genannten Slogan und wie im folgenden Video zu sehen sollen dies ändern:

 

 

Wird „Einhell“ eine A-Marke?

Ob die Strategie aufgeht, kann ich nicht sagen. Zwei Dinge lassen mich zweifeln. Erstens, der Kernmarkt Deutschland, Schweiz und Österreich ist gesättigt und zweitens, insbesondere die Marke „Bosch“ ist fest in den Köpfen der Verbraucher als Werkzeughersteller verankert. Das heisst auf der einen Seite kann man Marktanteile und Bekanntheit nicht durch schnelleres Wachstum als die Konkurrenz gewinnen, sondern muss sie verdrängen. Und auf der anderen Seite wird diese verdrängte Konkurrenz höchstwahrscheinlich Bosch sein, die sich verteidigen wird und eine deutliche bessere Position hat. Jedoch möchte ich nicht ausschliessen, dass Platz für eine weitere Marke (einen Herausforderer) in der DACH-Region ist. Jedoch trifft die Marke „Einhell“ auch um den Platz zwei in den Köpfen der Verbraucher auf starke Gegner, wie z.B. den sehr viel grösseren Hersteller „Black&Decker“.

Funktioniert die Internationalisierung?

Mehr verspreche ich mir durch die Internationalisierungsstarteige. Mit dem Print (Germany) wird die Einhell Germany AG hier einen Vorteil im Ausland haben, da deutsche Maschinen automatisch ein Qualitäts- und Premiumimage haben. Gleichzeitig erscheinen Zukäufe von Unternehmen wie der australischen Ozito Industries Pty Ltd logisch, da Entwicklung und Beschaffung identisch zu der von Einhell-Geräten sind. Für den australischen und neuseeländischen Markt muss nur ein anderes Logo auf die Geräte geklebt werden. Eine Strategie, die A-Marken-Hersteller wie „Bosch“ und „Black&Decker“ nicht ohne Einschränkungen verfolgen können. Dies gilt übrigens auch für die Produktion von Händler-Eigenmarken.

Rentabilität ist seit 2008 schlecht.

Wie oben schon angesprochen liegt das KGV bei 6 auf Basis der durchschnittlichen Eigenkapitalrendite der letzten zehn Jahre. Allerdings ist das aktuelle 2012 KGV bei ca. 20. Dies zeigt, dass die Einhell Germany AG trotz des Vorsatzes nicht auf Kosten der Profitabilität zu wachsen, eine Strategie betreibt, die die Gewinne belastet. Gleichzeitig ist auch zu sehen, dass die Gewinne seit der Finanzkrise 2008 sehr viel niedriger sind als in den Jahren zuvor. Im aktuellen Geschäftsbericht ist zu lesen, dass das Problem hauptsächlich in den südeuropäischen Staaten liegt.

 

Eigenkapitalrendite (in Mio. EUR)
Datum    Gewinn    Eigenkapital    EK-Rendite
2012 5.8 157.3 4 %
2011 14.5 160.8 9 %
2010 16.2 142.8 11 %
2009 10.8 126.7 9 %
2008 14.2 118.8 12 %
2007 16.7 107.2 16 %
2006 16.3 95.9 17 %
2005 14.7 85.6 17 %
2004 11.7 67.0 17 %
2003 8.3 41.6 20 %
2002 -0.1 36.1 0 %
Durchschnitt 12 %

 

Ausschüttungsquote – nichts für Dividendenstrategen

Weniger interessant ist die Ausschüttungsquote mit durchschnittlich 22 % in den letzten zehn Jahren. 2012 gab es aufgrund des niedrigen Gewinns zwar eine verhältnismässig höhere Ausschüttung, diese führte trotzdem nur zu einer Dividendenrendite von 2 %. Gerade für Value Investoren, die auf hohe Dividendenrendite setzen, ist dies ein Ausschlusskriterium. Ich zähle mich allerdings nicht zu diesen.

 

Ausschüttungsquote (in EUR)
Datum    Gewinn pro Aktie    Dividende    Ausschüttungsquote
2012 1.54 0.60 39 %
2011 3.84 0.80 21 %
2010 4.29 0.80 19 %
2009 2.86 0.60 21 %
2008 3.76 0.60 16 %
2007 4.42 0.90 20 %
2006 4.32 0.80 19 %
2005 3.89 0.70 18 %
2004 3.10 0.60 19 %
2003 2.20 0.50 23 %
2002 -0.03 0.21  
Durchschnitt 22 %

 

Kapitalstruktur/Sicherheit: „Ich mag Familienunternehmen“

Mit der Einhell Germany AG bekommt man ein Familienunternehmen. Hinsichtlich Stabilität und nachhaltiges Wachstum ist das nicht schlecht. Dies spiegelt sich auch in der Kapitalstruktur wieder:

 

EK-Quote (in Mio. EUR)        
Datum     Eigenkapital    Umlaufvermögen     Bilanzsumme     EK-Quote    FK/NCAV
2012 157.3 221.6 259.4 61 % 46 %
2011 160.8 208.6 245.2 66 % 40 %
2010 142.8 217.8 253.4 56 % 51 %
2009 126.7 192.3 226.5 56 % 52 %
2008 118.8 210.7 245.5 48 % 60 %
2007 107.2 195.6 231.9 46 % 64 %
2006 95.9 171.3 200.6 48 % 61 %
2005 85.6 175.9 207.4 41 % 69 %
2004 67.0 148.4 178.3 38 % 75 %
2003 41.6 122.8 147.6 28 % 86 %
2002 36.1 108.7 132.7 27 % 82 %

 

Fazit

Ich halte die Einhell Germany AG für ein sehr interessantes Unternehmen. Ich überlege, ob ich investiere. Vorher möchte ich aber noch einige Fragen hinsichtlich der Eigenkapitalrenditeveränderung nach 2008 klären. Insgesamt gefällt mir die Kapital- und Besitzerstruktur gut, die Profitabilität ist selbst in Krisenjahren gegeben und zumindest einem Teil der Zukunftsstrategie räume ich gute Chancen ein. Nicht so gut gefällt mir die derzeitige Rendite und die Strategie zu einer A-Marke aufzusteigen. Dies ist in meinen Augen mit grosser Unsicherheit verbunden und kostet u.U. viel Geld.

 

Easy Buffett:
aktueller Kurs 30.00
Buchwert 41.68
aktueller Gewinn 5.00
Einstandsrendite 16.7 %
ØEigenkapitalrendite 12 %
Ausschüttungsquote 22 %
EK-Wachstum 9 %
Jahre n 10
Buchwert in n Jahren 101.97
Gewinn in n Jahren 12.24
KGV 6
Kurs in n Jahren 73.42
Dividenden in n Jahren 19.70
Rendite 11.99 %

 

Für weitere Anmerkungen von euch bin ich wie immer sehr dankbar!

 

 

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  • Als Antwort auf: Stefan

    Hi Stefan

    Es gibt keine genaue Unterscheidung zwischen A/B-Marken. Aus irgendeinem Marketingkurs erinnere ich mich an aktives und passives Markenwissen. Wenn man jemanden in Deutschland auf der Strasse anspricht: Welchen Bohrmaschinenhersteller kenn Sie? - Bosch. = aktiv / Wenn man ihm eine Liste mit Antwortmöglichkeiten gibt und er dann auch Einhell ankreuzt. = passiv.
    Ich habe hier noch einmal ein Markenstrategiebericht von Einhell, der dich interessieren könnte: Thema Markenstrategie 01.07.2010
    Das Einhell versucht in die A-Marken-Kategoire aufzusteigen und mit Bosch zu konkurrieren, geht dagegen aus dem aktuellen (2012) Geschäftsbericht unter "Strategie und Ziele" hervor.

    Bosch und Black&Decker richtigen sich nicht in erster Linie an Profis. Das sind nach meinem Wissens eher Hersteller wie Hilti oder Makita.
    Die direkte Konkurrenz von Einhell ist in meinen Augen Bosch.

    Ich halte Einhell trotzdem für ein gut geführtes Unternehmen und überlege ernsthaft zu investieren.
    BG, Till

  • Als Antwort auf: Stefan

    PS: Deine Analyse ist auch nicht schlecht.

  • Roger

    "Der Kostendruck der Produktion kann also an Lieferanten weitergegeben werden und Eigenmarken-Aufträge sicher kalkuliert."
    Diese Aussage würde ich noch einmal genau hinterfragen.
    Klassische Billighersteller-Länder wie China und Indien erleben seit einiger Zeit Lohnzuwächse um 10-15% pro Jahr. Das bedeutet, dass u.U. nicht Druck an die Lieferanten weitergegeben werden kann, sondern dass umgekehrt diese höhere Kosten an Einhell geben, die Einhell u.U. nicht "nach oben" im Markt / bei den Handelspartnern weitergeben kann --> schrumpfende Rendite. Schau mal, ob die dramatischen Einbrüche der EK-Rendite evtl. auch darauf beruhen könnten - und perspektivisch weiter zunehmen.
    Der Kurs unter EK könnte unter Umständen auch darauf beruhen, dass das alte Geschäftsmodell (das du in oben zitiertem Satz zusammengefasst hast) gerade in die Binsen geht und man nur sehr schwer im stabileren, aber bereits gut besetzten Markenbereich Fuß fassen kann.

  • Als Antwort auf: Roger

    Guter Punkt. Der ganze Sachverhalt im A-Marken-Segment Fuss zu fassen, ist auch das was mich von einer direkten Investition abhält, da ich noch nicht verstehe, was die Motivation von Einhell ist, dieses Ziel zu erreichen. Du lieferst zumindest einen Erklärungsansatz.

    Mit der Aussage auf die du dich beziehst, wollte ich zum Ausdruck bringen, dass jemand der nicht in eigenen Fabriken herstellt, weniger Gefahr läuft in eine Kostenfalle zu laufen, da die Kosten der Produktion von den Lieferanten getragen werden. Vor- und Nachteile die sich aus höheren Löhnen ergeben gelten für alle Werkzeuganbieter. Trotzdem kann sich Einhell immer das billigste Angebot aussuchen, was in eigenen Fabriken nicht gehen würde. Dein Punkt, dass die Kosten der Lieferanten vielleicht nicht an die Kunden weitergegeben werden können, ist aber natürlich richtig und eine sehr gute Anmerkung.

    BG, Till

  • Roger

    Als Antwort auf: Till Schwalm

    Das billigste Angebot ist aber nicht unbedingt das qualitativ hochwertige Angebot oder aber das Angebot, dass einen stetigen Qualitätsanspruch (ob auf A oder B-Level) sicherstellen kann - hinderlich bei dem Plan, zu einer "A-Marke" aufzusteigen. In eigenen Fabriken kann man die Qualitätsmaßstäbe langfristig besser durchsetzen und sichern, bei (wechselnden!) Billig-Auftragsfertigen wird das schwerer.
    In meinen Augen widerspricht sich das und führt mittel- bis langfristig zu Systemkonflikten.

  • Hallo Till,
    hast du schon in Erfahrung bringen können, woher die EK-Rendite-Veränderungen nach 2007 kommen? Würde mich nämlich auch mal interessieren.

    Viele Grüße

  • carlo

    Ist da beim Easy Buffett nicht der aktuelle Gewinn und die Einstandrendite mit 5 Euro pro Aktie zu hoch? EPS 2012 liegt doch nur bei 1,50 Euro.

  • Als Antwort auf: carlo

    Hi Carlo
    Ja der Gewinn ist zu hoch, das liegt daran, dass ich mit der durchschnittlichen EK-Rendite der letzten 10 Jahre rechne. Diese ist zurzeit nicht vorhanden. Die Frage, die es zu beantworten gilt ist: Ist die durchschnittliche Rendite der letzten 10 Jahre korrekt, oder hat sich etwas im Geschäftsmodell Einhell fundamental geändert, so dass die aktuelle Rendite dauerhaft sein wird?
    Wenn du zum ersten tendierst, dann gibt dir der Easy-Buffett eine Annäherung für die Rendite der nächsten zehn Jahre die Einhell liefert, wenn sich das Geschäft in den nächsten Jahren normalisiert. Wenn du zu zweiten tendierst, dann muss du eine eigene Rechnung aufstellen. Eine genaue Beschreibung zum Easy Buffett findest du hier: Erklärung Easy Buffett

  • krankenhaus

    Hallo Till,
    ich war bisher öfters auf Stefans Seite aktiv.
    Ich kann nun wirklich nicht verstehen, warum ihr zwei euch für Einhell begeistert. Das Unternehmen macht etwas dummes: Es kauft sich Umsatz (Australien). Die Personalaufwendungen explodieren in den letzten Jahren und die Margen und Gewinne fallen. Und dann das Thema A-Markenstrategie und Werbung, wie von dir erläutert.

    Es ist auch keine Strategie erkennbar, wie man an alte Renditen und Margen wieder anknüpfen könnte. Also, auf die vergangenen Zahlen zu blicken, bringt meiner Meinung nach nicht viel.

    Beste Grüße

  • Als Antwort auf: krankenhaus

    Vielen Dank für dein Statement.

    Meine erste Frage zurück ist, auf welche Zahlen guckst du, wenn nicht auf die vergangenen?

    Und zweitens, warum ich mich für Einhell begeistere. Auf den ersten Blick schien es ein sehr interessantes Unternehmen zu sein, welches nach einer tiefgehenden Analyse gerufen hat. Ich halte Einhell auch danach für ein gut geführtes Unternehmen, auch wenn ich gegen die A-Marken-Strategie bin und nicht zu einer Investition rate. Zu dem Kauf von Umsatz: Interessanter ist, ob Einhell nach den Übernahmen von kwb (2012) und Ozito (2013) weitere Zukäufe plant. Dies wäre nach meiner Meinung auf Basis des Geschäftsmodells gut. Die Wertschöpfung liegt bei Einhell in der Entwicklung, Qualitätssicherung, Vertrieb und Service, vielleicht noch Finanzierung. Alles Bereiche, die bei Übernahmen eigentlich hohes Synergiepotenzial aufweisen. Allerdings weiss ich nicht, ob Einhell wirklich diesen Weg einschlägt. Das heisst, es ist mit grosser Unsicherheit verbunden. Wenn doch, würde ich Einhell auf Basis einer Gewinnrechnung grösseres Potenzial und ein höheres Umsatzwachstum einräumen als zurzeit, allerdings nicht auf Basis des Cash-Flows, der kurzfristig durch Übernahmen belastet werden würde. Ist halt dahingehend eine Frage, welche Kennzahlen einem kurz- und langfristig besonders wichtig sind.

    BG, Till

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